摘要【世经研究】碧桂园债务违约事件简要分析一、事件介绍 2023年8月7日，碧桂园未能支付应支付的两笔美元债的票息。这两笔债券在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，分别是将...

【世经研究】碧桂园债务违约事件简要分析

一、事件介绍

2023年8月7日，碧桂园未能支付应支付的两笔美元债的票息。这两笔债券在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，分别是将于2026年2月6日到期、票息4.2%的5亿美元，以及2030年8月6日到期、票息4.8%的5亿美元。这两笔美元债的年中付息日都是每年8月6日，遇节假日可延期支付。

对此，碧桂园内部人士回应称，其仍处在30天付息宽限期内。因此，接下来的30天，对于碧桂园来说，至关重要。

8月10日晚，碧桂园控股有限公司发布公告称，预计今年上半年净亏损在450亿元至550亿元之间。11日，碧桂园发道歉函表示，该公司表示遇到了自成立以来最大的困难，虽然公司上下已全力以赴自救，但受近期销售额与再融资环境持续恶化的影响，账面可动用资金持续减少，出现了阶段性的流动压力。

据碧桂园官网，在保交楼方面，2022年及2023年上半年，碧桂园集团连同其合营企业和联营公司分别交付房屋近70万套和27.8万套，2023全年预计总交付近70万套房屋。

8月12日，碧桂园地产在上交所、深交所分别发布公告称，因近期拟就公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议，旗下11只境内债券于8月14日开市起停牌，后续将稳妥推进各项风险化解措施。

在8月15日举行的国新办新闻发布会上，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，目前房地产市场总体处于调整阶段，部分房企经营遇到一定困难，特别是一些龙头房企债务风险有所暴露，影响市场预期。但要看到这些问题是阶段性的，随着市场调整机制逐步发挥作用，房地产市场政策调整优化，房企风险有望逐步得到化解。

二、房地产行业分析

（一）政策分析

2023年上半年，中央明确房地产行业支柱地位，防风险、促需求是行业政策主题。2023年2月，《求是》杂志发表了习近平总书记的文章，内容为总书记在中央经济工作会议中的演讲摘选，文章中进一步强调房地产行业在国民经济中的重要地位，指出“房地产对经济增长、就业、财税收入。居民财富、金融稳定都具有重大影响”，因此2023年，稳是房地产对于稳定宏观经济至关重要。同时，文章强调支持住房改善等消费、“防范房地产业引发系统性风险”。

两会政府工作报告也强调“有效防范化解优质头部房企风险”，“加强住房保障体系建设”“支持刚需性和改善性住房需求”，整任基调与去年中央经济工作会议一致。

4月，中央政治局经济会议召开，针对房地产的关键词“房住不炒”“因城施策”“支持刚性和改善性住房需求”“保交楼”“房地产业发展新模式”均延续了此前提法，依然在“要有效防范化解重点领域风险”后面，防范房地产风险仍是重点，房地产政策整体基调仍处与宽松状态。

（二）现状分析

自三道红线正式实施的2021年开始，房地产行业就开始步入前所未有的调整，房企普遍面临生存大考：包括恒大、绿地、建业、融创、万达等一批大型房企，先后出现不同程度的经营困难，其中以恒大为最，自风险敞口暴露后，该公司2022年净亏损527亿元，流动负债1.6万亿元。

作为支柱行业，房地产市场的主体先后陷入困境，与整个市场运行状况相互拖累，全国商品房的销售额也从历史最高点2021年18万亿元，在一年时间内迅速滑落到13万亿元。

尽管此间，从中央到地方围绕“保交楼、保民生、保稳定”做出了一系列的政策安排部署，但在政策效力发挥之前，全行业的资产负债表的深度收缩，令所有房企都经历了刮骨断臂之痛，然而，继续恶化的市场让很多企业和从业者陷入绝望。

从宏观数据来看，8月15日，国家统计局发布最新数据，房地产开发投资和房地产销售额双双下降，目前楼市整体呈现量价齐跌的趋势。

在开发投资方面，根据统计局数据，今年1—7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅较前6月扩大0.6个百分点；其中，住宅投资51485亿元，下降7.6%。

具体上，1—7月份，房地产开发企业房屋施工面积799682万平方米，同比下降6.8%。其中，住宅施工面积563026万平方米，下降7.1%。

房屋新开工面积56969万平方米，下降24.5%。其中，住宅新开工面积41546万平方米，下降25.0%。

在商品房销售方面，1—7月份，商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，跌幅较前月扩大1个百分点。商品房销售额70450亿元，下降1.5%，而前6月是保持正向增长。

这意味着，今年的商品房销售额自3月份同比转正后，7月份又再度进入负增长区间。

从统计局公布的数据测算，今年1至7月，全国商品房均价为10584元/平方米，比1至6月小幅下滑0.16%，全国房价已出现连续两个月下滑。

销售不畅，地产商在融资端也面临持续压力。在地产商到位资金方面，今年1—7月份，房地产开发企业到位资金78217亿元，同比下降11.2%。其中，国内贷款9732亿元，下降11.5%；利用外资仅30亿元，同比下降43.0%；自筹资金23916亿元，下降23.0%。

房子卖不动，定金及预收款也出现下降，今年前7月为27377亿元，下降3.8%；个人按揭贷款13950亿元，同比也下降1.0%。而今年上半年整体的个人按揭贷款是同比增长2.7%，前5月为正增长6.5%。

从这些数据可看出，今年7月份的房地产行业仍在走低，房地产开发景气指数也下降为93.78，这是近一年来的最低点。

总体上，从统计局公布的数据来看，1-7月房地产开发投资、商品房销售面积、房企的到位资金都处于同比下行阶段，市场的观望情绪增长，交易热情进一步下滑。

三、事件原因分析

（一）债务规模庞大

根据碧桂园财报，截至2022年末，碧桂园总负债1.44万亿元，其中合同负债6682亿元，有息负债2713亿元，贸易及其他应付款4374亿元，其他负债581亿元。

有息负债中，银行及其他借款是大头。在这些债务中，一年内到期的非流动负债和短期借款合计937亿元，意味着在销售回款和再融资双重受限背景下，2023年碧桂园需要还掉千亿负债。

境外债方面，目前碧桂园共有17笔存量美元债合计107.96亿美元，但最早到期一笔时间，是在明年的1月27日。而国内债方面，碧桂园控股、广东腾越建筑、碧桂园地产共三家主体的存量国内债券合计230.9亿元。据经济观察报不完全统计，碧桂园2023年内仍需偿还或回售的债券本息合计超过150亿元。

此外，碧桂园还有为数更多的银行借款及少量商票。

（二）盈利能力骤降

但是，和每个月上百亿的债务支付相比，每个月融资流入仅约20亿-30亿元，而每个月的销售额，也比之前大大减少。2023年，1-4月，碧桂园每月的权益销售数据还能稳定在220亿-250亿元，从5月开始出现了连续断崖式下跌，7月权益合同销售额仅121亿元。

此外，每个月工程款、营销费用和人员工资等成本都是刚性的，例如，这家6万多员工体量的公司，每月的雇员支出十分可观。

而市场端，由于奥密克戎的登陆，本已开始反弹的中国经济又遇到了阻碍，销售端的不畅，让市场陷入进一步观望。

与之对应的是碧桂园毛利率和净利率的暴跌，分别创下历史最低纪录。2022年碧桂园的毛利率只有7.64%，相比2021年的17.74%下跌超过10个百分点，而2018年碧桂园的毛利率一度高达27.03%，仅仅5年碧桂园的毛利率断崖式一路狂跌，相比2018年，下滑超过19个百分点。净利率方面，碧桂园首次净利率为负数，-0.69%的净利率，在2021年1.55%较低的净利率上再次下滑。

而2022年万科的毛利率为19.55%，高出碧桂园近12个百分点，净利率为7.45%，同样远高于碧桂园。同期保利发展的毛利率为21.99%，净利率为9.61%，均远高于碧桂园。BT财经统计排名前十的房企毛利率和净利率发现，碧桂园的毛利率为倒数第二，仅高于建发地产的3.8%，而-0.69%的净利率是前十房企中唯一一家为负数的房企。

（三）融资难以落实

在信贷方面，2022年11月底，碧桂园一天内获得邮储银行、工行、中行共1500亿元授信，然而这些千亿授信都没有变成很实质性的融资。

2022年9月底，央行和银保监会要求六大行，加大对房地产融资的支持力度，每家银行年内至少提供1000亿元融资支持，形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或购买债券等。

但多家银行优先选择将新增融资额度向按揭贷倾斜，以及给央企、国企城投做开发贷，民企在三四线的项目是部分大行批开发贷的“屏蔽区”，很难分到这6000亿的“大红包”。

2023年1月底，碧桂园还获批200亿元储架式中期票据发行额度，是民营房企中获批额度最高的，但这笔中期票据也没有实际落地发行。

8月初，资本市场也传出碧桂园将按每股1.3港元配售18亿元股股份的消息，并称配股融资所得的约23.4亿港元用于偿还债务。不过，碧桂园随后澄清道，并未就建议交易订立最终协议，且现阶段并不考虑建议交易。

（四）偿债能力名存实亡

进水口严重萎缩，出水口依然存在，使得原来将降杠杆目标按监管要求定在2023年底的很多房企，开始强行缩表。2020年到2022年期间，碧桂园的权益合同销售金额从5707亿降到3575亿元，资产规模从20158亿降到17445亿元，负债规模也进一步下降，提前一年完成了三道红线的要求。

然而，虽然财报显示，2022年碧桂园的资产负债率由2021年的84.57%降至82.25%，超过三道红线的硬性要求，由2019年的89.36%一路下降。但碧桂园的流动负债率的占比逐年提升，由2021年的83.68%提升至2022年的85.80%。碧桂园的降负债也被视为“表面工程”，债务压力依然巨大。

此外，账面上看，2022年底，碧桂园现金及现金等价物还有1283亿元，虽然和2021年的1470亿元减少了187亿元，但这些现金及现金等价物竟然无力偿还不足11亿美元的债务，说明碧桂园现金及现金等价物只有现金等价物，真正可用的现金寥寥无几。

（五）战略判断失误

碧桂园和恒大的发展比较类似，前期都是加杠杆模式。都是玩得高杠杆、高周转、高运营。碧桂园创始人杨国强甚至发明出著名的“345模式”，即3个月开盘，4个月资金回笼，5个月资金再利用。这一模式确实也给碧桂园带来巨大收益。碧桂园之所以敢加杠杆，是因为坚信房价会一直上涨，但在房住不炒等政策的干预之下，房价开始回归理性，很多三、四线的房价不涨反降，这让深耕三四线城市的碧桂园尝到了苦果。

随着人口红利的逐渐消失，三四线城市的房子销售受阻，在人口出生率逐年下滑的大背景下，三四线城市的刚需下降明显，而这波出生率下降影响最大的就是碧桂园。碧桂园也想进军一二线城市，但其赖以生存的模式，很难在一二线城市立足，高周转让碧桂园没有时间和精力去设计、打磨高品质的房子，而三四线城市对房屋质量要求相对偏低，这也是碧桂园一直扎根三四线城市的一大原因。

此外，一直以来碧桂园之所以坚持偿债，除了积极履行企业应有职责外，另一个理由是认为2023年下半年楼市会有一定恢复。2022年，碧桂园进行全方位的降杠杆，逐步了清理了供应链融资、员工理财等方面的“地雷”，所以全年几乎没有拿地。2023年上半年进行了一定补仓，也是基于下半年市场会好转的判断。

3月，碧桂园开始在土地市场活跃起来，4月和5月陆续在杭州、无锡、佛山和太原等地获得5幅宅地，总成交价超过65亿元。5月碧桂园销售金额同比下滑36%。从6月开始，碧桂园再次暂停了投资拿地行动。2023年虽然碧桂园有充足的货值可供销售，但由于2022年拿地较少，导致缺乏真正的流量盘。

碧桂园债务违约事件曝出后，公司管理层也表示，虽然对本轮市场调整周期有预判，但对市场下行的深度、烈度和持续度估计不足，未能及早做出更有力度的应对措施，未能洞见房地产市场供求关系已发生重大变化，对三、四线及更低线城市投资比例过大、负债率压降速度不够等潜在风险的认识不够深刻、化解行动不够及时有力。

四、事件影响

（一）碧桂园“爆雷”危害性或比恒大更重

对于此次事件的影响，碧桂园“爆雷”的危害性比恒大更重。8月份，碧桂园在手还有3000多个项目，而恒大只有700多个，这意味着今后两年碧桂园未交付的房子比恒大多很多。每一套房子背后都是三四五线城市中的一个家庭，多一套房子未交付，就直接影响一个家庭的生活。

更严重的是，三四五线城市很多人买套房比一二线居民难度大得多，每一套房子背后都是一个个鲜活真实的家庭。很多三四五线城市的购房家庭，基本上都是农村居民较多，从农村打工到城市里面扎根，其中有一些为了让子女受到更好的教育，有一些是为了子女结婚。这两个驱动力是目前三四五线城市购房人最重要的买房原因，如果一旦碧桂园爆雷，交不了楼或者说延迟很久交楼，对这些家庭的冲击都很大。

总之，虽然碧桂园总负债比恒大要少一些，但由于碧桂园的项目主要集中在三四五线城市，单个项目负债额可能比不上恒大，但牵扯居民数量更多，覆盖城市更多，三四五线城市的居民相比较一二线城市来说，抗风险能力较差，富裕程度不可同日而语，刚需更多，买套的房子难度较大，心理承受能力也比较弱，碧桂园大部分负债都在三四五线城市，一旦爆雷，危害性绝对比恒大要大得多。