三月LPR维持不变，央行为何不能尽快降息？

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3月20日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，1年期和5年期以上品种均维持不变。这已是LPR连续第十个月“按兵不动”。市场对此反应平静，因为结果早在预期之中——政策利率未动，银行净息差承压，经济数据开局平稳，都构成了短期按兵不动的理由。

然而，笔者想提出一些不同的看法。在国际形势错综复杂的背景之下，人民币过快升值的压力有所显现，货币政策应当“以我为主”。建议央行应当尽快降息。

人民币升值的“双刃剑”

自2025年5月以来，人民币对美元汇率已连续数月升值。3月20日，人民币对美元中间价报6.8898，离岸人民币一度升破6.90关口。一边是利率纹丝不动，另一边是汇率强势上行，这种看似矛盾的组合，恰恰揭示了当前货币政策面临的选择：在错综复杂的国际环境中，是继续观望，还是果断转向“以我为主”？

理解当前汇率的强势，为了让我们更加全面讨论货币政策。本轮人民币升值并非单一因素驱动，而是内外多重力量共振的结果。大致经历了三个阶段：从最初跟随美元走弱的“顺势”阶段，到美元波动加剧但人民币依然单边走强的“以我为主”阶段，再到当前“升多贬少”的多因素共振阶段。

笔者认为，驱动升值的核心力量来自三个方面。一是坚实的对外贸易基本面。2025年中国货物贸易顺差首次突破万亿美元，企业不仅赚取了顺差，更选择及时结汇，形成了强大的买盘。其次，自2022年以来，企业积累了大量的待结汇头寸。随着人民币升破关键心理关口，触发结汇，形成了“升值-结汇-进一步升值”的正反馈。与此同时，中国资产吸引力大幅提升。国内经济数据表现积极，PPI环比动能改善，股市表现良好，中美权益资产回报差收窄，提升了国际资本对中国资产的配置意愿。

人民币升值是中国经济韧性和信心的体现。但我们也要看到，过快的、单边的升值可能也会带来负面影响。对于仍处于复苏通道、内需有待进一步提振的经济体而言，汇率过快升值将直接压制出口竞争力。尽管1-2月出口数据依然亮眼，但前瞻地看，强势人民币叠加全球需求的不确定性，可能给未来外贸增长带来压力。

货币政策应当“以我为主”

央行在3月18日的党委扩大会议上重申，要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这里的“稳定”，显然包含了防止过快升值的含义。然而，维持汇率稳定的传统工具箱，在当下正面临新的挑战。

3月19日，美联储宣布维持利率不变，并释放偏鹰派信号，市场对其年内降息次数的预期大幅缩减。与此同时，中东地缘冲突升级，推高了全球避险情绪，美元指数因此走强，一度突破100关口。这形成了对人民币的双重压力：一方面，美联储推迟降息支撑了美元；另一方面，地缘风险引发的避险买盘也流向美元。

如果美国推迟降息甚至不降息，中国应当采取怎样的对策？

政策方面，我们一直强调，货币政策要坚持“以我为主”。其中的深层含义，是在内外平衡中，优先服务于国内经济增长、就业和物价稳定目标。当前，尽管1-2月经济数据超预期，呈现“平稳开局”，但微观主体的感受依然偏凉。企业实际融资成本因物价低位而依然较高，居民部门因资产负债表承压而消费意愿不足。而当前消费疲弱的主因之一是“房贷债务压力过大”。当经济的核心矛盾在于内需不足时，货币政策就不应被强势汇率所绑架，反而应主动作为，通过降低利率来减轻实体负担，激发内生动力。

建议央行迅速降息

对于降息，一直有不同的声音在于，降息会扩大中美利差，加速资本外流，从而加剧人民币贬值压力。在资本自由流动的经典模型下，这或许成立。但中国拥有资本项目管理、庞大的外汇储备和逆周期调节工具，货币政策拥有相当大的独立性。更重要的是，在当前特定环境下，降息可能通过以下机制，反而有助于缓解人民币的过快升值压力。

首先，降息通过刺激内需，可以降低经济对出口的过度依赖，从而从根源上减弱贸易顺差带来的升值压力。 如果降息能有效提振国内投资和消费，扩大内需，进口增加将自然收窄贸易顺差，为汇率降温。这比直接干预外汇市场更为治本。

第二，降息有助于稳定房地产市场，化解关键领域的金融风险，从而稳定长期资本预期。 房地产市场稳定是金融稳定的基石，也是居民财富信心的关键。通过引导5年期以上LPR下行，降低居民房贷负担，不仅能直接缓解家庭债务压力、释放消费潜力，更能稳定资产价格预期。一个健康稳定的内部环境，才是吸引长期资本的磁石。

第三，适时降息是传递“以我为主”的清晰信号，能有效管理市场预期，避免单边升值预期的自我强化。 当前市场存在较强的升值预期，部分源于对国内政策维持偏紧的误读。央行若果断降息，将明确向市场宣告，政策天平已向“稳增长”倾斜，汇率稳定需服务于增长目标。这能打破“经济好→汇率升→政策不敢松”的负向循环，引导汇率回归双向波动。

央行已明确“继续实施好适度宽松的货币政策”。所谓“灵活高效运用”，在当下最直接的体现，或许就是正视人民币升值带来的挑战，果断运用价格型工具，开启降息周期。这不仅是技术操作，更是向市场传递坚定“以我为主”、全力稳增长预期的战略决心。时间不等人，市场在期盼，降息宜早不宜迟。